Parasal Genişleme Sırası Avro Bölgesinde
39
Doç. Dr. Selim KAYHAN

Avrupa Merkez Bankası (AMB) Başkanı Mario Draghi, Ocak ayı sonunda yaptığı açıklamada Avro alanında uygulamaya koyulacak “Parasal Genişleme (QuantitativeEasing)” programının kapsamının genişletileceğini duyurdu. Draghi, program dahilinde kamu ve özel kesime ait finansal varlık alım miktarının aylık 60 milyar Avro’ya çıkartılacağını açıkladı ve toplam alımın 1,1 trilyon Avro’yu geçebileceğini belirtti. Basın toplantısında varlık alımı programının en erken 2016 Eylül ayında biteceği söylenerek programın ucunun açık olduğu vurgulandı. Parasal genişleme ile ekonomik canlanmayı sağlayan Amerika’nın ardından, bütün gözler Avrupa’ya çevrildi. 2008 Global Finansal Krizi’nin etkisinden bir türlü kurtulamayan Avrupa’da ve özellikle Avro Bölgesi’nde uygulanacak parasal genişlemenin ekonomik canlanma sağlayıp sağlamayacağı ise merak konusu.

Parasal Genişleme Nedir?

Aslında parasal genişleme programları ekonomilerin büyüme konusunda sıkıntıya düştüğünde başvurduğu bir politikadır. Parasal genişleme para arzını artırmak ve faiz oranını daha da düşürmek amacı ile merkez bankasının hükümet tahvillerini ya da diğer tahvilleri alması şeklindeki geleneksel olmayan bir para politikasıdır. Parasal genişleme programlarında para arzı, borç alma isteğini ve likiditeyi artırma amacı ile finansal kurumları fonlamak suretiyle artırılmaktadır.

Parasal genişleme faiz oranının sıfıra yaklaştığı ve merkez bankasının yeni banknot basmadığı/basamadığı durumlarda uygulamaya koyulmaktadır. Faiz oranlarının yüksek olduğu bir durumda merkez bankası para arzını hükümet bonosu satın alarak ya da satarak kontrol etmekte, böylece faiz oranını değiştirmekte ve ekonomik büyümeye yatırımlar aracılığı ile dahale edebilmektedir. Örneğin, merkez bankası ekonomik büyümeyi desteklemek isterse, kısa vadeli faiz oranını düşürür, bunun için de para arzını hükümet bonosu satın almak suretiyle artırır.

Bu strateji faiz oranı sıfıra yaklaştıkça etkinliğini kaybetmekte, merkez bankalarını farklı stratejileri uygulamaya teşvik etmektedir. Bunlardan biri de parasal genişlemedir. Parasal genişlemede ticari banka ve özel sektöre ait varlıkları alınmak suretiyle bankaları borç vermek konusunda cesaretlendirmektedir.

Mekanizmanın işleyiş şekli şu şekilde ifade edilebilir: Bir merkez bankası parasal genişlemeye gittiğinde herhangi bir faiz oranını referans göstermeksizin finansal piyasalardan özel sektöre ait bono gibi finansal varlık satın alır. Bu alım ile özel bankaların borç vermesini kolaylaştırır. Zira program kapsamında çoğu zaman kısa vadeli varlıklar yerine daha uzun vadeli varlıklar satın alınarak bankaların bilançoları likit hale getirilerek ekonominin canlandırılması amaçlanır. Böylelikle firmaları yatırım yapmada, hanehalklarını da tüketim konusunda teşvik eder. Buna ilave olarak, merkez bankası hükümet bonolarından daha riskli şirket bonoları gibi varlıkları satın aldığında riskli varlıkların da faiz getirisi azalacaktır. Bu da özel sektör finansmanını daha ucuz hale getirerek yatırımları teşvik edecektir. Aslında bu program deflasyon söz konusu olduğunda daha kullanışlı hale gelmekte. Çünkü bu politika, harcamaları artırmak suretiyle enflasyonun belirlenen bir hedefin altına düşmesini de engellemektedir.

Bununla birlikte parasal genişlemenin bazı sakıncaları bulunuyor ve bu yüzden uygularken dikkatli olmak gerekiyor. Örneğin, para arzı, varlık alımları sonucunda, çok hızlı artırılırsa enflasyon da kontrolsüz bir şekilde artabilir. Bu durum aslında ekonomide paranın artması durumunda halen satılacak bir miktar mal olup olmaması ile alakalıdır. Satılabilecek mal bittiğinde enflasyonist süreç başlayacaktır. Bunun için varlık alım programı kesinlikle üretimi desteklemelidir. Bir başka sakıncası ise, parasal genişleme programı çerçevesinde artan para arzı bankalar tarafından hanehalkı ve firmalara dağıtılmaz ve kendi rezervlerinde tutulursa, finansal sistemde balonlar oluşur.

Parasal Genişleme Programlarının Yakın Tarihi

Parasal genişleme programları 2008 Küresel Finans Krizi ile birlikte insanların aşina olduğu, duymaya

alıştıkları bir kavram haline geldi. Bununla birlikte 2000’li yılların başında Japonya Merkez Bankası (BOJ) tarafından uygulanmış, çok başarılı olamasa da ulusal paranın değer kaybetmesi ile ihracatı olumlu etkilemişti. Programın daha başarılı uygulamalarına örnekler ise, ABD ve İngiltere’den verilebilir. Küresel krizin ilk etkilerini gösterdiği 2008 yılının hemen başında İngiltere Merkez Bankası (BOE) tarafından, ardından da ABD Merkez Bankası (FED) tarafından uygulanmaya başlandı.

BOE’nin yapmış olduğu alımlar daha çok kamu tarafından ihraç edilen menkul kıymetler ve prestijli özel sektör varlıkları ile sınırlı kaldı ve toplamı 375 milyar İngiliz Sterlini tutarında idi. FED ise, parasal genişleme programını üç aşamada uyguladı. İlk aşamada kapsam dar tutuldu ve toplam tutar 600 milyar Amerikan doları ile sınırlandırılırdı. Ekonomide istenen canlanma sağlanamayınca ikinci aşamaya geçildi. Bu aşamada ekstra 600 milyar Amerikan doları alımı öngörüldü. İlk aşamada sadece ipoteğe dayalı menkul kıymet alımı yapılmaktayken, ikinci aşamada hazine menkul kıymetleri de programa dahil edildi. Ekonomide süreklilik arz eden bir canlanma göremeyen FED, üçüncü aşamada aylık alım miktarının 40 milyar dolardan 85 milyar dolara çıkarıldığı, genişletilmiş ve ucu açık bir alım programını uygulamaya koydu.

Burada sorulması gereken önemli bir soru, ABD’de uygulanan genişleme politikası ile nelerin başarıldığıdır. Öncelikle, şirket bonoları ve mortgage kredilerindeki faiz oranlarının düşmesi, konut sektöründe canlanmaya, yatırımcıların gelecekteki enflasyona dair beklentilerindeki olumlu gelişmeler yatırımların ve dolayısıyla ekonomik büyümenin kısmen artmasına neden oldu. Her ne kadar tam anlamıyla istikrar sağlanamasa da varlık alımlarını durduran FED, faiz artırımı tartışmalarına başladı bile.

Parasal genişleme programını birincil politika olarak belirleyen FED’in aksine AMB’nin kriz sonrası oluşan deflasyon riskinden kurtulmak için uyguladığı tek politika paketi bu değil aslında. 2010 ve 2012 yılları arasında AMB; Yunanistan, İspanya ve İtalya gibi ülkelerin borçlarını satın almış idi. Tam anlamı ile parasal genişleme programı olmasa da borçların devri benzer bir sonucu beraberinde getirmişti.

Draghi, daha 2014 yılı dolmadan, 2015 yılı Mart ayından itibaren Avro alanında parasal genişleme programının fiyat istikrarı hedeflerine uygun olarak uygulamaya başlanacağını duyurdu. Açıklamayı takip eden aylarda program genişletildi. Ekim ayında Mortgage Satın Alma Programı (CBPP3), Kasım ayında ise Varlığa Dayalı Senet Satın Alma Programı (ABSPP) mevcut programa eklendi. 22 Ocak tarihinde yapılan son duyuru ile AMB, Avro Bölgesi merkezi kurumlarına ek olarak diğer özel sektör tarafından ihraç edilen bonoları da satın alabilecek konuma geldi. Bu gelişme sonucunda program dahilinde aylık alım miktarı 60 milyar Avro’ya çıkartılırken, toplam alımın 1,1 trilyon Avro’yu geçebileceğini söyleyen Draghi, basın duyurusunda programın en erken 2016 Eylül ayında biteceğini söyleyerek programın ucunun açık olduğunu vurguladı.

Bir şeyler Yapmak Hiçbir Şey Yapmamaktan İyidir

Mario Draghi bu hamle ile birlikte uzun sürebilecek deflasyonist bir sürecin oluşması riskini azaltmayı amaçlamakta. Zira 2014 yılının son çeyreğinden elde edilen cari ve beklenen enflasyon oranı ile ilgili göstergeler topluluk tarihindeki en düşük enflasyon seviyelerini işaret etmekteydi.

Draghi’nin Avro alanındaki ekonomik çöküşü engellemek amacı ile “her ne pahasına olursa olsun” uygulayacağını söylediği programdaki oyun planı şu şekilde özetlenebilir: Faiz oranları düşük iken, parasal genişleme dahilinde kamu ve özel sektöre ait varlıkların alımı parasal uyarıcı olarak ekonomiyi canlandırır, parasal ve finansal şartlardaki gevşeme  ile firma ve hanehalklarının finansmanını daha ucuz hale getirir. Bu ise Draghi’ye göre firmaların yatırımını ve bireylerin tüketimini destekleyerek, enflasyonun % 2 seviyelerine tekrar çıkmasına neden olacaktır.

Ekonomistler daha program uygulanmadan on dokuz ülkeden oluşan Avro Bölgesi için başarılı olmasının çok zor olduğuna yönelik düşüncelerini hiç çekinmeden söylemekteler. Söylemlerin temelinde ise birçok faktör bulunuyor. Öncelikle, AMB tarafından uygulanacak parasal genişleme programının boyutu beklenenden büyük olsa da Avro alanının GSYH’sinin ancak % 7’si kadardır. Bu büyüklük daha önceki programlar ile karşılaştırıldığında yetersizdir. Zira BOE’nin uyguladığı programda alım miktarı, İngiltere ekonomisinin % 20’si kadardı. Bu yüzden programın Avro bölgesi ekonomisinde etkili olabilmesi için alım miktarının büyüklüğü bu tartışmaları da beraberinde getiriyor.

İkincisi, AMB daha şimdiden parasal genişleme programını uygulamakta çok geç kalmış durumda. İngiltere ve ABD küresel krizin temel göstergeler üzerinde etkili olması ile genişleme politikalarını vakit kaybetmeden başlatmışlardı. BOJ’un program tecrübelerine dayanarak, geciken politika tepkileri ekonomik ve finansal problemleri daha da derinleştirebileceği riski görmezden gelinemez.

Üçüncüsü, AMB’nin varlık satın almalarının her bir ülkenin ekonomik büyüklükleri ile doğru orantılı bir şekilde olması planlanıyor. Böylece Almanya ve Fransa gibi ülkelerden daha fazla alım yapılacaktır ki, bu bölgelerde finansal varlıkların getirileri zaten çok düşük seviyededir. Bu da politikanın etkinliğini azaltabilir. Dahası, yasal farklılıklar parasal genişlemenin finansal piyasalara ucuz fon sağlama olanağını da sınırlandırır. Bu durum ucuz fonların hane halkları ve firmalar tarafından kullanılması yerine varlık balonlarının oluşmasına neden olabilir.

Dördüncüsü, AMB uygulamada her bankaya standart operasyonlarında dahi ihtiyaç duyduğu fonu ucuz bir şekilde veriyor. Bu uygulama parasal genişlemenin bir nevi talep versiyonu olarak yorumlanabilir. Hal böyleyken dahi ekonomideki problemler aşılamıyorsa parasal genişleme politikası ile aşılması tartışılır.

Beşincisi, birden fazla sebep – sonuç sarmalına sahip olan standart bir parasal genişleme programında dahi politikanın etkinliğini kaybettirecek zayıf noktalar bulunmakta. Avro alanında ise bu sarmala yenileri eklenecektir. Daha önceki uygulamalarda satın almalar doğrudan finansal kurumlardan yapılırken, AMB alımları diğer ülke hükümetleri aracılığı ile yapacaktır.

Programa yönelik altıncı eleştiri ise, içeriğinde hiçbir yapısal düzenlemenin olmamasına yöneliktir. Program her ne kadar iş alemini yatırım konusunda uyarmayı amaçlasa da firmalar mevcut yapısal şartlarda yatırım yapmak konusunda çekingen, emek piyasası göreceli olarak katıdır. Hatta hükümetler bu konuda yapılması gereken ekonomik reformları yapmakta çok isteksiz davranmaktadır. Bu da programın başlaması ile birlikte AMB’nin “reform yorgunu savurgan hükümetleri” reform yükünden kurtarmış olacaktır. Ayrıca, program mevcut hali ile talebi destekler niteliktedir. Avro alanındaki daha büyük problem ise trend ya da potansiyel büyüme oranının düşmüş olmasıdır. Uzun vadede bölgenin potansiyelini yükseltmek amacı ile hükümetlerin yapısal reformları faaliyete geçirmesi gerekmektedir.

Avro Bölgesi’nde parasal genişlemenin başarısını çok düşük bir ihtimal olarak gören ekonomistler, genişleme ile borçlanma maliyetlerinin düştüğü finansal piyasaların ABD’li firmaların aksine Avrupalı firmalar için hiçbir öneminin olmadığını iddia etmektedirler. Çünkü ABD ile Avrupa finansal sistemleri arasında yapısal farklılıklar mevcuttur. ABD’de firmalar daha çok ağırlıklı olarak sermaye piyasalarını kullanmaktadır. Genişleme programı ile hükümet borçlanmalarında düşen getiri yatırımcıyı özel sektöre ait işletme bonoları gibi daha riskli varlıklara yönlendirir. Avrupa’da ise, tersine, bankalar bu konuda daha baskın rol oynamaktadır. Firmalar bono ihraç etmek yerine banka fonlarını kullanmaktadır. Bundan dolayı Avrupa’da finansal piyasalar daha küçük ve daha az likittir. Yine bundan dolayıdır ki Avro Bölgesi’ndeki firmalar sermaye piyasalarındaki canlanmadan daha az faydalanacaklardır. Programın başarıya ulaşması için finansal sistemde revizyona gidip kredilerin iş alemine ulaşmasını sağlamak gerekmektedir.

Parasal genişlemenin İngiltere’de emlak piyasasında yaşattığı canlılığın Avro alanında yaşanması ihtimali de ekonomistlere göre uzak bir ihtimaldir. Çünkü İngiltere’de emlak piyasasındaki canlılık müşteri güvenini sağlayan bir kanaldır, daha az insanın kendi evine sahip olduğu Avro Bölgesi’nde bu kanal daha az etkili olacaktır.

Daha zayıf bir para birimi olarak Avro’nun ekonomiye olumlu etkisi olabilir. Avro Bölgesi menşeili ürünler daha rekabetçi fiyatlarda uluslararası piyasalarda satılabilir. Fakat Avro’nun değer kaybetmesi aynı zamanda ithalat fiyatlarının artmasına neden olacaktır ki bu ithalattaki daralma yoluyla tüketicilerin harcamalarına neden olabilir.

Sonuç olarak Avro alanında FED stili bir parasal genişleme politikasının başarılı olabilmesi için hem pratik hem de politik meydan okumaların üstesinden gelmelidir. Tüm bu olumsuzluklara rağmen Avro alanında parasal genişleme iki kanaldan etkili olabilir. Birincisi sinyal etkisi kanalıdır. Programın uygulamaya konması ile birlikte piyasa ve firmalara enflasyonun % 2 seviyesine çıkarılacağına dair net bir mesaj vermek suretiyle yatırım ve tüketim kararları tetiklenebilir. İkincisi ise döviz kuru ile gerçekleşir. Avro, 2014 baharından bu yana değer kaybetmektedir. Programın başlaması ile daha da düşen Avro bütün negatif olasılıklara rağmen ihracatın ve dolayısıyla üretimin canlanmasına neden olabilir. Parasal genişleme programının Avro Bölgesi’ndeki başarısından şüphe duyan ekonomistler bir şeyler yapmanın hiçbir şey yapmamaktan daha iyi olduğu konusunda hem fikirler.

Parasal Genişlemenin Türkiye’ye Yansımaları

Gelişmiş ülkelerdeki parasal genişleme programları gelişmekte olan ülke ekonomilerini farklı kanallardan etkiler. Bunlardan bir tanesi portföy kanalıdır. Parasal genişleme programının uygulandığı ekonomilerde hükümet ve özel sektör varlıklarının merkez bankası tarafından satın alınması, tasarruf sahipleri tarafından alınabilecek yerel finansal varlık miktarını azaltır. Bu durumda tasarruf sahipleri finansal varlık taleplerini diğer ekonomilerdeki finansal varlıklara yöneltirler. Bu da gelişmekte olan ülkelere olan sermaye akımlarını artırır.

Portföy kanalının çalışması için sermayenin yönelmesini beklediğimiz ülkenin durumu da önemli. Sermayenin gitmek istediği ekonomide istikrarın olması birincil şarttır. Zira sermaye gerek politik gerekse ekonomik huzursuzlukların ve belirsizliklerin olduğu bir yerde kendini rahat hissetmez.

Bir diğer kanal ise sinyalizasyon kanalıdır. Genişleme programının uygulandığı bir ekonomide finansal varlıklardaki getiri azaldıkça, nispeten yüksek getiri oranına sahip gelişmekte olan ülkeler ile getiri farkları artar. Bu da sermaye akımlarına neden olarak gelişmekte olan ülkelere sermaye girişini hızlandırır.

Son olarak dış ticaret kanalı, parasal genişlemenin gelişmekte olan ülkeleri etkileyeceği son kanaldır. Genişlemenin yaşandığı ekonomide ulusal paranın değeri, para arzındaki artıştan dolayı düşer, düşüş ise ihracatı kolaylaştırırken ithalatı zorlaştırır. Dolayısıyla gelişmekte olan ülkelerin bu ülkeyle olan dış ticareti aleyhine değişir. İhracatı azalırken, ithalatı artarak dış ticaret dengesi olumsuz etkilenir.

Tüm bu açıklamalar neticesinde Avro alanında yaşanacak parasal genişlemenin bölgede istikrarlı bir duruşu olan Türkiye ekonomisi üzerindeki etkisini incelemek yerinde olacaktır. Öncelikle Avrupa’daki genişleme 2014 yılından bu yana FED’in uyguladığı parasal genişlemeyi bitirme kararı sonucunda gelişmekte olan ülkeler üzerindeki finansal baskının hafiflemesine neden olacaktır. Ayrıca Avrupa’nın hemen yanı başında, istikrarlı bir Türkiye, Avrupalı tasarruf sahipleri için çok cazip bir yatırım alanı olacaktır.

Avro’nun değerindeki düşüş, Türkiye ekonomisi için önemli bir ihracat pazarı olan Avrupa’da rekabet kaybı demektir. Bu durum ihracat gelirlerindeki bir azalma anlamına gelebilir. Fakat Türkiye’nin üretim yapısındaki değişme ve ABD gibi alternatif pazarların oluşturulması ile bu problemin de üstünden gelebilecektir.

Doç. Dr. Selim KAYHAN
Necmettin Erbakan Üniversitesi

20.03.2015
İlgili Haberler
Köşe Yazıları
ATCOSS
SD Dergi